SCOTT BESSENT, EN İYİ FX TİCARETÇİSİ: İNGİLTERE STERLİNİNİ NASIL YENDİ?

Yale'den Soros'a: Londra, ERM ve bir tez

Scott Bessent'in makroya yolculuğu temellerle başladı: politika, fiyatlar ve konumlandırmanın nasıl etkileşim kurduğuna dair merak. Araştırma ve hisse senedi açığa satışında erken bir başlangıç ​​yaptıktan sonra, küresel makroya geçti ve 1990'ların başında George Soros'un kuruluşuna katıldı. Londra, Asya'nın kapanışı ile New York'un açılışı arasında yer aldığı için döviz fikirlerinin merkeziydi; aynı zamanda, ulusal para birimlerinin Alman Markı karşısında dar bantlarda kalması taahhüt edilen Avrupa'nın sabit ama kırılgan Döviz Kuru Mekanizması'nı (ERM) incelemek için de doğru bir bakış açısıydı. Stres noktalarını araştırmak üzere eğitilmiş bir analist için ERM, bir sistemden ziyade test edilmeyi bekleyen bir teşvikler kümesi gibi görünüyordu.

Bessent'in çalışma tarzı önce tez, sonra yapıydı. Bir tezin açık olması gerekiyordu: "A politikası, B temelleriyle çatışırsa, C fiyatı uyum sağlamalıdır." Yapı, tezi uygun bir araca zorlamak yerine, teze uyan bir pozisyon oluşturmak anlamına geliyordu. Bu yaklaşım, abartılı alım satımları caydırıyor ve sabrı ödüllendiriyordu. Sterlin konusunda ise tez, aylarca süren masa başı çalışmalarından ortaya çıktı: yeniden birleşmenin ardından yükselen Alman faiz oranları, Britanya'nın zayıf büyümesi ve yapışkan enflasyonu ve iç ekonomi zayıfladıkça giderek daha büyük müdahaleler gerektiren bir bant savunması. Bunun anlamı çok açıktı: Birleşik Krallık, sabit kur rejimini korumak için ya cezalandırıcı faiz oranlarına ve derin bir düşüşe katlanacaktı ya da ERM'den ayrılacaktı. Her iki durumda da sterlin aşırı değerliydi.

Londra ekibinin ön incelemeleri, neyin ters gidebileceğini ölçtü: Bundesbank faiz indirimi yaparsa ne olur? Maliye politikası aniden sıkılaşırsa ne olur? Ortak müdahaleler açığa satış yapanları bunaltırsa ne olur? Politika takvimini, merkez bankası toplantılarının zamanlamasını ve İngiltere Merkez Bankası'nın savunma mekanizmalarını haritalandırdılar. Ayrıca karşı tarafları da incelediler: Hangi bankalar riski depoluyor, hangileri hızla ortadan kaldırıyor ve hangileri -kotalar ve zamanlama yoluyla- resmi tekliflerin piyasaya ne zaman gireceğini ima ediyordu.

Uygulama açısından Bessent, spot, vadeli işlemler ve opsiyonları tek bir makinenin parçaları olarak ele aldı. Spot, anında işlem ve likidite taşıyordu; vadeli işlemler, taşıma ve fonlama etkilerine kilitleniyordu; opsiyonlar ise ikili anlar için dışbükeylik yaratıyordu. Masa, politika baskısının muhtemelen zirve yapacağı noktaya göre bunları birleştirdi. Yetkililer agresif bir şekilde müdahale ederse, spot baskılar azalabilirdi, ancak opsiyonlar işe yarayacaktı; savunmanın yedekleri biterse, forvetler ve spotlar ağır yükü üstlenecekti. Önemli olan, teslim olma anını tahmin etmek değil, yeterince uzun süre ve yeterince ucuza hayatta kalarak, o an geldiğinde orada olmaktı.

1992 yazına gelindiğinde, takımın inancı yerleşmişti, ancak boyutlandırma disiplinli kalmıştı. Piyasa her gün oylama yapacaktı; iş, temel unsurlar ve politika gerçekliği bir araya gelene kadar riski canlı tutmaktı. Bu zihniyet - riskleri yönetin, onlara tapmayın - Bessent'in ayırt edici özelliği haline gelecekti.

Kara Çarşamba: Pozisyon Alma, Risk ve Uygulama

16 Eylül 1992'ye giden süreç, asimetride bir klinik gibiydi. Britanya, sterlini sıkı bir ERM bandında tutmayı taahhüt etmişti; ancak iç koşullar kötüydü. Savunma sadece inanç değil, aynı zamanda sürekli yükselen faiz oranları ve merkez bankalarının sterline sürekli yatırım yapmasını da gerektiriyordu. Makro yatırımcılar için bu, tek yönlü bir teşvik oluşturuyordu: Sabit kur tutarsa, taşıma ve birkaç yüzde kaybedebilirlerdi; kırılırsa, kat kat kazanç elde edebilirlerdi. Soros'un Londra ekibinin önde gelen üyelerinden Bessent, bu asimetriyi, sıkışmaları absorbe edebilecek ve kırılma sırasında bile varlığını sürdürebilecek bir portföye dönüştürme konusunda uzmanlaştı.

Uygulama titizlikle yürütüldü. Emirler, belirgin izlerden kaçınmak için zaman dilimleri ve işlemciler arasında bölündü. Hisse senedi portföyü, kısa vadeli sterlin pozisyonunu birden fazla ayakla eşleştirdi - ERM stres saflığı için Alman Markı'na, likidite için dolara karşı - ve politika duyuruları etrafındaki boşluk riskini karşılamak için seçenekler sundu. Masa, resmi teklif işaretlerini takip etti: aksi takdirde gergin anlarda ani dar spreadler, ardından gelen sessiz ekranlar ve blok baskılar veya bankaların alışılmadık bir sabırla iki yönlü fiyatlar teklif etmesi. Bunlar, savunmanın harekete geçtiğini ve yeni satışların akışa dahil olmasına yardımcı olduğunu söyledi.

Londra Kara Çarşamba günü uyandığında, hükümet önce agresif müdahalelerle, ardından sürpriz bir faiz artışıyla ve daha sonra daha da yüksek faiz oranlarının mümkün olduğuna dair bir sinyalle durumu tırmandırdı. Birkaç saat boyunca sıkışma gerçekti. İşte risk sistemlerinin cesaretten daha önemli olduğu yer burasıydı. Bessent'in boyutlandırma kuralları, zaman durdurmaları ve opsiyon katmanları, hisse senedi portföyünü inişli çıkışlı dönemlerde ayakta tuttu. Piyasa, savunmanın rezervleri ve güvenilirliği tükettiğini fark ettiğinde, sterlinin yolu değişti. Çıkış düzenliydi: ölçeklendirme, tam dip seviyesini görme cazibesinden kaçınma ve yeni rejimin fiyatlandırdığı artçı şokları yakalamak için bir yedek pozisyon tutma.

Otopsizyon, kâr kadar önemliydi. Neden işe yaradı? Yatırımcıların kendi başlarına bir para birimini "kırması" değil, bir politika çerçevesinin temellerle çakışması nedeniyle. Boyutlandırma neden ayakta kaldı? Çünkü ekip likiditeye saygı gösterdi ve ikili opsiyonlar etrafında dışbükeylik oluşturdu. Neden aşırı kalmadılar? Çünkü tez, sabit kur sona erdiğinde sona eriyordu, bu nedenle işleme tutunmak disiplini dogmaya dönüştürecekti. Bunlar, manşetler silindikten çok sonra bile profesyonellerin odaklandığı hikayenin bölümleridir.

Makroya ilgi duyanlar için sterlin bölümü bir şablondur: rejimi inceleyin, teşvikleri değerlendirin ve resmi direnişe rağmen ayakta kalabilecek bir yapı kurun. Efsane olmayı hedeflemeyin; rejim çöktüğünde bile ticarete devam etmeyi hedefleyin. Anlatılan bir hikaye ile kat kat bir kariyer arasındaki fark buydu.

Ders mütevazıdır: makro, zirveleri ve dipleri tahmin etmekten ziyade, en kötü senaryoda atlatılabilecek işlemler inşa etmekle ilgilidir. Bessent'in sterlin bölümü bu alışkanlığı pekiştirdi ve gelecekteki seçimlerde de tekrar ortaya çıkacaktı.

Fondan Hazineye: Yatırımcının Ofiste Sakladıkları

Sterlin'den sonra Bessent'in kariyeri genişledi. Krizlerde ve sakin dönemlerde parayı yönetti, kendi sermayesini yönetmek için Soros örgütünden ayrıldı, makroekonomik alanda üst düzey görevler üstlenmek üzere geri döndü ve sonunda siyasi analizleri somut verilerle harmanlayan küresel bir makroekonomik şirket olan Key Square'i kurdu. İmzalar kaldı: İşlemden önce tezi yaz, gerçekleşen oynaklığa göre boyutlandır, takvimin seni pusuya düşürebileceği yerlerde opsiyon kullan ve rejim değiştiğinde çık. Bu kurallar sayfada sıradan, pratikte ise paha biçilemez. Kariyeri tanımlayan şey, bir avuç büyük alım satım değil, sürecin kendisiydi.

Meslektaşlar, bir haber odası gibi işletilen bir masayı hatırlıyor: açık tartışma, önce gerçekler ve eufemizm yasağı. Bir pozisyon yanlışsa, doğru sıfat "erken" değil, "yanlış"tı. Likidite zayıfsa, doğru isim "fırsat" değil, "risk"ti. Bu kültür, sınırlar içinde yaratıcılığa yer açtı. Alım satım, "carry" olduğunda, hesap sıkıcılığa saygı duyuyordu; alım satım, rejim değişikliği olduğunda, hesap dışbükeyliği işe alıyordu. Başkaları gürültünün peşinde koşarken, hesap sıralamanın peşindeydi: olayların sırasını doğru ayarlayın, gerisi kendiliğinden hallolur.

Hedge fonundan kamu görevine geçiş daha sonra gerçekleşti, ancak yöntem tercüme edildi. Bakan olarak, kısa vadeli faiz oranlarını belirleyecek bir kaldıracı yok (bu bir merkez bankasının işi), ancak politikayı piyasalara bağlayan boru hattını denetliyor: ihraç karması, geri alım pilotları, geri ödeme duyurularının ritmi, yaptırım tasarımının netliği ve sermayenin nereye akacağını işaret eden uluslararası görüşmeler. Yatırımcının bir puan kartı yayınlama alışkanlığı (hedefler, ölçütler ve bir pivotu neyin zorlayacağını belirten bilgiler) bir kamu hizmetine dönüşüyor. Piyasalar görebildiklerini fiyatlandırıyor; belirsizlik genişliyor, yayılıyor ve yatırımı caydırıyor.

Sonuç fikri basit ve yalnızca dürüstlüğüyle yeni: politikaya, bir profesyonelin riski ele aldığı gibi davranın; bir kararname değil, bir dağıtım olarak. Temel senaryoyu, yukarı ve aşağı yönlü senaryoyu yayınlayın; ağırlığı bunlar arasında hareket ettirecek koşulları açıklayın; ve bu koşullar geldiğinde sözünüzü tutun. Yatırım yaparken, bu zihniyet sizi ödeme gücünde tutar. Hükümette, güvenilirliğinizi korur. Bessent'in döviz sicili bu dersi erken yaşta öğretti; o zamandan beri yaptığı iş, bunu sessizce ve tekrar tekrar, risklerin en yüksek olduğu her yerde uygulamak oldu.

Sonuç olarak, "pound'a saldırı" bir vandalizm değildi; aritmetiğe dayanamayan bir politika vaadinin stres testiydi. Scott Bessent'in bu hikayedeki rolü, aritmetiği erken fark etmek, görüşü net bir şekilde ifade etmek ve fiyatın konuşabilmesi için riski yönetmekti. Bu, masadan departmana kadar uzanan bir çizgidir ve döviz kariyerinin bir efsaneden çok bir el kitabı gibi okunmasının nedeni budur.